山花的半径：南方乳业上市，区域乳企的全国化命题

在近些年来，区域性乳制品企业的成长态势备受瞩目。

君乐宝依靠悦鲜活品牌冲刺港股市场，新乳业的低温奶增长势头强劲，皇氏集团在水牛种源领域实现了“人有我优”的差异化布局。

南方乳业是一家深耕贵州的区域性乳企，最近成功在北京证券交易所挂牌上市。上市首日，盘中最高涨幅达到111.05%，收盘涨幅为58.76%。尽管随后有所回落，但目前股价仍高于发行价。

（图源雪球）

根据天眼查APP数据，南方乳业由贵阳市农投集团控股、贵阳市国资委实际控制，旗下拥有“山花”“花都牧场”“贵草”等品牌。

“山花”品牌的历史可追溯至1953年建成的花溪奶牛场。建场初期，该场从荷兰引入荷斯坦奶牛，并与本地黄牛杂交，从而诞生了贵州人自己的牛奶。

七十三年的陪伴，几代人的早餐桌。

然而，与多数区域性乳企类似，南方乳业发源于贵州，也一直局限于贵州市场。

奶源在省外，收入在省内

从业绩表现来看，南方乳业是一家实力较强的区域性乳企。

招股书显示，2023年至2025年，南方乳业营收分别为18.05亿元、18.17亿元和18.39亿元，归属于母公司所有者的净利润分别约为2亿元、2.10亿元和2.21亿元。

在贵州市场，它堪称“奶王”。

招股书数据显示，2024年，南方乳业在贵州省内的市场份额高达70.06%。其营销网络已覆盖贵州全省88个县政区以及100%的乡镇市场，渗透至全省上万家便利店、小卖部和超市。

拆解南方乳业的营收结构，可以发现常年超过92%的收入来自贵州。

根据招股书，2023年至2025年，南方乳业在贵州省内的营收分别为16.70亿元、16.83亿元和16.93亿元，占总营收比例分别为93.63%、93.02%和92.50%。

近年来，南方乳业也像大多数区域性乳企一样，积极尝试“走出去”，其产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边市场。但省外收入占比目前仍保持在个位数。

2026年上半年，省外收入为4635.61万元，同比增长37.80%，但省外毛利率仅为4.71%，同比大幅下降15.33个百分点。换言之，省外收入很大程度上依赖于低价铺货和让利，而非品牌溢价。

客观而言，区域深耕并非错误。光明乳业坚守上海、三元乳业固守北京，都遵循这一逻辑。南方乳业在贵州的深耕甚至优于其他区域性乳企，在乳业巨头下沉市场的背景下，仍能守住贵州省市场。

然而，一个省份的市场天花板，就是一家公司的天花板。招股书显示，2024年贵州省奶类消费量约为25.9万吨，市场容量有限。

更棘手的问题在于奶源。

贵州地处云贵高原，山地丘陵占全省面积九成以上，并非传统牧区。招股书显示，按生鲜乳采购总量计算，南方乳业约96%的奶源来自省外（包括省外自有牧场和第三方采购），其中纯第三方外采占比在2024年首次超过一半，达到51.1%。

“千里取奶”，是这家贵州乳企的日常。 大部分奶源从省外调运，不可避免地产生大量运费，从而推高成本。

不过，有些反直觉的是，自己养牛反而更贵。

招股书显示，报告期内，2023年至2025年自有牧场成本分别为4.76元/千克、3.98元/千克和3.67元/千克，普遍高于外部采购均价。贵州山地建设牧场投入大、折旧高，干草还需从北方采购，运输成本也较高。

因此，它选择了一条理性路径：依靠外部采购弥补缺口、平衡成本。但代价是对上游的控制力逐渐减弱，自建牧场的效率问题并未真正解决。

更值得关注的趋势是：2023年至2025年处于奶价下行周期，加大外部采购是财务上的理性选择；但2026年奶价已开始回升，对于外部采购占比较高的南方乳业，势必产生影响。

公司并非没有考虑改变。此次IPO募资中，约4亿元将投入威宁县奶牛养殖基地，达产后存栏1万头、年产鲜奶约5.5万吨。公司计划在省内扩大牧场，其逻辑是“减少省外调运的物流成本和供应风险”。

然而，北交所此前的问询也反映了市场对南方乳业这一决定的疑问：在省内自产成本已高于外部采购、省内牧场产能利用率尚不饱和的情况下，新增产能的消化路径何在。这个问题比“是否建牧场”更值得深思。

区域乳企没有“标准答案”

近年来，区域性乳企正经历一轮密集的资本化冲刺。

自2026年以来，多家乳企在IPO道路上竞相角逐：君乐宝、新乳业、宜品集团、百菲乳业选择“赴港”，南方乳业、菊乐股份则“北上”北交所。

但这轮上市潮的背景并不轻松。过去几年，乳业资本市场近乎停滞，多家排队申报的区域性乳企先后中止审核、撤回材料。

南方乳业上市，不仅是一家企业的成人礼，也是区域性乳企集体寻求资本出路的一个样本。

上市能解决“钱”的问题，却解决不了“市场在哪里”的问题。

燕塘乳业、阳光乳业、皇氏集团、天润乳业等区域性乳企，各有优势，但面临的挑战高度相似：

一是区域天花板。 深耕一省，达到饱和后，增长便放缓；向外扩张，又如同“负重远征”。

二是产品结构偏单一。 多数区域性乳企的命脉，依赖于低温奶一个品类。

三是渠道偏传统。 依赖经销、商超、送奶上户，新渠道变革相对缓慢。

四是巨头“下沉”。 伊利、蒙牛带着资金、品牌、全国冷链进入低温奶市场，区域性乳企赖以生存的“地理壁垒”，正被资本、技术和基础设施一点点削弱。

但区域性乳企的故事，并非只有“艰难”这一面。

新乳业依靠“并购+低温”策略，将区域品牌的打法复制到全国。

根据新乳业半年报，2026年上半年，新乳业营收58.13亿元，同比增长5.20%，归母净利润4.65亿元，同比增长17.24%，低温鲜奶和特色酸奶的核心品类保持了增长韧性。

光明、三元与南方乳业类似，都属于“扎下去”的类型。

光明守住上海，三元守住北京，将低温奶的“主场优势”发挥到极致。即使无法走出去，也要在“半径之内”做到无人能替。区域深耕本身便是一种战略。

天润乳业则通过“自有奶源+品类突围”打出了全国市场。

天润乳业依托新疆兵团，拥有分布在昌吉、阿克苏、奎屯、沙湾等地的26个牛场，牛只总存栏约6.48万头，奶源自给率处于行业较高水平。

更关键的是其打法：不与巨头硬拼常温奶，而是依靠低温酸奶、特色冰淇淋等差异化产品，打造了“新疆好奶”的全国认知。

皇氏集团则将“种源”打造成了他人无法复制的护城河。

广西皇氏集团围绕水牛奶进行差异化布局，持续投入打造“奶水牛种源芯片”，在巴基斯坦建立无疫牧场和胚胎实验室，引入优质奶水牛胚胎。它不比拼规模，而是追求“人有我优”的源头壁垒。

这些案例中没有一个是“标准答案”。新乳业的并购能力并非每家区域性乳企都能具备，光明的“守上海”需要上海市场的消费体量作为支撑，天润的“新疆奶”拥有不可复制的地缘优势，皇氏的水牛奶种源更是“人有我优”的极端差异化。

南方乳业能学习的，并非某一种模式，而是在自身资源条件下找到一条可持续的路径：要么将贵州的“新鲜”做到极致，要么在品类上做出真正差异化的产品，要么在奶源结构上找到自产与外部采购的平衡点。

三条路都不容易，但比“低价铺货出省”更具可持续性。

回顾南方乳业，或许可以关注以下三方面：

第一，将“奶源自给率”作为一个需要重点关注的指标。

更准确地说，是“省外自有牧场+省内效率提升”的双线策略。

省外自有牧场已承担重要角色（占比约半数），需继续巩固；省内牧场的问题不是“是否建设”，而是“已建牧场的单产和成本能否改善”。

威宁项目如果达产，省内自有奶源比例将提升，但前提是省内牧场的运营效率能够跟上，否则只是将“外部采购贵”换成了“自产更贵”。

第二，将省内70%的市场占有率，打造成真正难以撼动的品类壁垒。

南方乳业最大的护城河，是贵州人对“山花”品牌的信任。低温奶、巴氏奶这类“短保、本地、新鲜”的品类，恰恰是区域性乳企最应充分利用的地利优势。即使省外巨头进入，也难以抢走那口“新鲜”和那份“熟悉”。

但也需看到，2023年至2025年公司研发费用率分别为0.65%、0.67%和1.15%，46位研发人员中仅7人全职，15项专利均为实用新型和外观设计，尚无发明专利。如果研发投入不足，实现“品类差异化”的难度将更大。

第三，让募集的这笔资金，用在关键之处。

补充省内奶源、扩建牧场、升级冷链，这些都是能带来可见回报的投入，也是对“九成收入在贵州”这一结构性风险最直接的回应。

结语

南方乳业上市，是贵州消费产业的一件大事。

七十三年的“山花牛奶”终于进入资本市场，首日股价翻倍，是市场对一家区域龙头的认可。

区域性乳企的考卷上，从来不止“卖奶”这一道题：奶源掌握在谁手中、收入依赖哪片市场、差异化依靠什么立足，每一道题都决定着区域龙头能走多远。

南方乳业其实已答对了最难的一道题：在一个奶源条件先天受限的省份，将市场占有率做到七成，将品牌植入几代贵州人的记忆。这份成绩，行业里绝大多数区域性乳企都难以企及。

剩下的题目，需要南方乳业继续努力。

上市，只是一个起点。

当贵州人喝的每一口“山花”，都能理直气壮地说出“奶源可控、品质可溯”时，南方乳业的上市故事才算真正完整。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。

另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。

本文来自微信公众号“摩根频道”（ID：morgantmt），作者：摩根商研所团队，36氪经授权发布。